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RMBS“大年”的“小隐忧”
  新华网 ( 2021-03-16 07:07:32 ) 来源: 《环球》杂志
 

 

博鳌亚洲论坛2017 年年会举行“资产证券化的是与非”分论坛

    中国资产证券化自2004年开始试点,其间经历了2008年的美国次贷危机与世界金融风暴。资产证券化的方案一直是一个争论的热点。

王倩

  当房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限被画上“两条红线”,个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)2021年有望迎来“大年”。

  资产证券化的概念1977年由美国投行家瑞尼尔提出,中国资产证券化自2004年开始试点,其间经历了2008年的美国次贷危机与世界金融风暴。资产证券化的方案一直是一个争论的热点。

发行井喷

  2020年的最后一天,被称为“史上最严”的房地产贷款新规出台。2021年1月以来,MBS(住房抵押贷款支持证券)发行规模同比大增,广东顺德农商行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、江苏银行等密集发行。

  从发行区域上来看,呈现集中化特点。据同花顺数据库统计显示,截至3月4日,2021年共发行了10只MBS,总额为767亿元。其中,北京地区发行了6只,总额为662亿元,占86%。而2020年第四季度,北京地区发行的19只MBS占总额比重也高达76%。发行银行也从2020年的中国工商银行与中国建设银行,扩展到今年年初的中国银行与中国农业银行。

  受房地产融资监控环境趋紧的影响,中国MBS目前的发行趋势未见显著回落。据惠誉博华估算,为满足此次集中度管理的要求,部分银行可能需要合计释放近9000亿元的个人住房贷款余额。

  实际上,从2020年开始,这种趋势就已经显现。据同花顺数据库统计,2020年第四季度,共有37只MBS发行,总计2905亿元,约占全年MBS(54只)发行总额的71%,仅12月就占全年的25%。

隐忧犹存

  自2008年国际金融危机以来,国际金融界一直在追寻造成危机的原因,部分观点将其归咎于资产抵押债券。

  但实际上,危机真正的原因在于资产证券化方案的错误应用。2008年的美国次贷危机中,由于美国经济形势不如预期乐观,房地产价格下跌,利率水平上升,出现了大规模的房贷违约。在这个过程中,资产抵押证券打包了大批的房地产抵押债券,其杠杆作用,加上资产池的资产缺乏透明度,以及打包后债券定价的错误,扩大了这个危机的“滚雪球”效应,最终一发而不可收拾。

  那么,在中国MBS发行迎来大年之时,产品设计上是否也存在隐忧?

  首先,中国发行的资产证券化产品,在设立特殊目的机构(SPV)这个环节就存在一些问题。

  在资产证券化的方案中,SPV的设计初衷在于破产隔离。被打包的资产,无论是贷款还是债券,都经由资产原所有者转移给特殊目的机构进行发行,使得被打包的资产不再受资产原所有者破产的影响。

  但是,在中国,无论是信托公司还是券商,作为SPV都无法保障破产隔离。以信托法第三十七条为例,受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失,以其固有财产承担。这就使得信托公司作为SPV,其自身的资产也受到了影响,从而违背了SPV的最初宗旨。以年初发行的“农盈汇寓”2021年第一期RMBS为例,其发行说明书特别提出,受托人应履行所适用的中国法律和信托合同约定的其他与该信托相关的义务,即履行信托法的规定。

  同时,国内屡屡出现一家金融机构发行数个资产证券化产品的情况,但国外资产证券化的通常做法是,一个资产证券化产品对应一个SPV,只有这样才能够达到破产隔离的目的和作用。如果按照国内现行方案,打包后发行的资产信用度无法获得保证,甚至可能出现传染效应。

  其次,严格来讲,国内资产证券化基础资产池的标的资产不符合要求。

  资产证券化,是要以现有的资产作抵押,提供信用支持。比如,企业发行债券,是以企业的资产作为抵押;银行对私人或企业发放贷款,是以私人或企业的财产作为抵押……这是发行债券或发放贷款的基本思路。但无论哪种情形,都对抵押物提出了一系列的要求。

  资产证券化也不例外,目前中国的资产证券化中,作为发行债券的资产抵押物有基础设施收费收益权、物业管理费、公园门票收入、航空票款、消费贷款等。实际上,这些种类的资产抵押物都不符合贷款或者债券抵押物的特征与要求。以基础设施收费收益权为例,这个权限一般归国家所有,当资产池资产发生违约,发行方无权将国家拥有的基础设施收费收益权作为赔偿资产,转移给权益方。再如公园门票收入,它只能够起到支付发行债券利息的作用,而无法支付发行债券的本金。

  第三,国内资产证券化的分层处理上存在偏差。资产证券化是将要发行的债券按照信用级别进行结构化处理,就是通常所谓的优先级别与劣后级别。国外通行的做法是,将证券至少分成三层来进行结构化处理。因为只有这样,才能够达到让市场自然消化资产证券化资产池中产生的金融风险。但在国内资产证券化产品中,往往只分为两层,结构化的目的大多数是让资产原所有者,即贷款或债券的所有者的账目合理化,最后的损失都是由企业自己来承担,只不过是借用了资产证券化的路径。

  第四,是定价的偏差。住房抵押贷款资产支持证券的回报定价偏高,未来可能让部分投资者的损失风险加大。

监管需加强

  目前,资产证券化产品大规模存在,而且有相当一部分流入了理财产品中。但由于理财产品市场目前仍旧缺乏透明度,使得部分投资者盲目购入了含有这些风险较高的资产证券化产品的理财产品。为了警惕此类风险蔓延,加强资产证券化产品监管势在必行。

  针对资产证券化产品普遍存在的问题,欧洲议会与欧盟委员会曾专门出台针对资产证券化的监管要求:简单、透明与标准化。

  如,为了保障其透明度,监管要求为投资者提供方便、详尽的相关产品信息路径,特别是要求为投资者提供关于标的资产详细信息的投资者报告。此规则出台之前,资产证券化产品的透明度一直是个问题,尤其是资产池中的标的资产,没有任何信息来源,没有人知晓资产证券化的盒子中究竟发生了什么。

  又如,针对标的资产,监管规则规定如下产品允许被资产证券化:房屋贷款、购车与汽车租赁贷款、消费贷款、信用卡或贸易贷款(特指商务票据)。

  而对于SPV,监管要求基础资产在转移给SPV之后,其转让前与转让后的贷款发放标准是不允许发生变化的,同时规定当发行贷款的机构发生破产清算时,已经转移给SPV的资产不受影响。

  (作者系同济大学副教授)

来源:2021年3月10日出版的《环球》杂志 第5期

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